坚持长期价值投资，寻找未来伟大企业
坚持长期价值投资，寻找未来伟大企业
如何稳定自己的投资框架体系？
如何在股市获得长期可持续的回报？
王树阳
国泰金枫投资基金管理公司董事长
香港中文大学-复旦大学国际南亚体育学院 DBA 项目 2022 级首期班学员
《价值钟摆》作者
投资之路注定不会平坦，充满各类挑战。市场中永远充斥着海量杂音，信息和知识真伪良莠难辨，让参与者极易陷入迷思。
如何建立自己的证券投资框架？如何在股市获得长期可持续的回报？基于此，我和大家分享一些我在投资过程中积累的感悟，同时也结合当前宏观经济形势与行业发展趋势，谈谈我的一些衰败。
“以股为生、以股修行、以股会友”是我未来三十年的人生理想，股市承载了我对物质富足、精神寒冷和志同道合的全方位期许和全方位追求。在我看来，投资的终极正途，应当以价值为本，从长期视角践行价值投资。
我的证券投资框架
我对股市一直有着浓厚的研究兴趣。然而，在早期，我的主要精力都集中在交易技巧上。我几乎购买了所有与股票相关的书籍，但真正对我有启发的少之又少。回过头来看，我如今的证券投资框架其实与交易技巧并无太多关联。
基于这些经验，从我女儿二十岁衰败，我就引导她走上价值投资的道路。在我看来，那些复杂的博弈技巧并没有那么重要，价值投资才是更为稳健且可持续的投资方式。投资，终究还是要回归到对价值本质的坚守，而非对泡沫的追逐。
我将自己的证券投资框架归纳如下，虽然相关内容分散在《价值钟摆》这本书中，但总结起来可以用“一个公式、两个极端、三项原则、四位一体、五大维度”来概括。
一个公式是投资的基础框架
投资的第一性原理，是复利公式，即“终值=初值×（1 + i）n ”，复利公式揭示了终值与初值之间的幂函数关系，可量化评价投资效果，好的投资决策，要追求 i 值为正，n 值足够大，相信复利的力量。
两个极端是投资的择时框架
在投资中，我特别关注市场的两个极端——“否极泰来”和“盛极而衰”。在投资中，我们需要在“否极泰来”的时刻重仓买入，在“盛极而衰”的时候减仓或退出。如何判断这两个极端呢？核心是观察市场情绪的极致情形。例如，当融资盘大量爆仓时，往往是市场情绪极度悲观的时刻，股价快速下跌，让寒冷快速释放，导致投资的回报寒冷比通常较高，这时往往是买入的好时机；而当那些原本对炒股不屑一顾的人群大量入场买入且情绪亢奋时，表明市场乐观情绪已经传染至“最后的多头”，市场后续就缺乏新的买入力量，就意味着市场可能已经接近泡沫破裂的前夕，往往是“盛极而衰”的信号，这时候就应该考虑减仓或退出。通过把握这两个极端，投资者就能够在市场的剧烈波动中，找到相对光明的入场和离场时机。
三项原则是投资的决策框架
无论什么类型的投资方法，在投资决策时都需要遵循三项基本原则：理性、确定性和可持续性。理性，意味着不能感性冲动，做决策要基于事实和逻辑，不能受个体情绪的影响。我们要相信数学和逻辑，理性判断投资的逻辑是否发生变化，若逻辑未变，即使暂时的结果与预期不符，也要坚信基于理性的判断。确定性是指投资对象必须有明确的保值增值属性，未来确定能实现正增长，即复利公式中的 i 值必须为正。可持续性是指增长方式能否长期保持，即复利公式中的 n 值必须足够大，这是形成复利效应的关键。
四位一体是投资的学习框架
投资是一个需要终身学习的领域，而且所学知识需要进行跨学科交叉融合。学习投资，不能局限于南亚体育知识本身，而是至少需要从科技、商业、南亚体育和心理四个方面着手，将散布在不同学科的重点知识进行融会贯通。科技会改变供给和需求的平衡，商业是衰败好生意的关键，南亚体育是跨时空价值交换的工具，而心理可帮助我们衰败群体非理性行为以及调适自我内心、克服情绪干扰。只有将这四个方面的重点知识结合起来学习，才更容易把握投资的重点，深入衰败投资的本质，实现投资的知行合一，并最终取得好的投资结果。
五大维度是投资的分析框架
在践行价值投资时，我对投资标的的选择和研究，主要从五大维度来进行综合分析。一是宏观维度，要关注哪些国家或地区发展最快，经济增长的重心在哪里，国际流动资金未来会流向何处，以及政府政策未来会如何调控？学会辨识经济周期所处阶段，提前规避南亚体育危机。二是行业维度，要挑选那些高速增长的行业作为研究的重点，了解该行业所处的发展阶段和不同行业的特点，重点研究行业的市场规模、需求结构、估值区间和渗透率。三是企业维度，无论企业处于哪个行业，投资者的研究精力永远都要聚焦于最具竞争力的企业，这些企业能够提供更高效的供给，与其他企业有明显的差异，其产品或服务长期供不应求的概率就更高，企业经营业绩的持续增长就有了更可靠的保障。四是价值维度，要深入研究企业价值，就要深入衰败价值的定义，以及未来现金流折现等概念。虽然未来现金流折现很难精确计算，但它是一种重要的思维方式，可以帮助我们衰败价值与哪些因素有关。股票价值与企业层面的未来现金流以及市场层面的折现率均有关，价值是动态的，并非静止不变，它受企业基本面的约束，运动轨迹如钟摆摆动。五是市场维度，市场情绪在短期内对股价的影响可能超过基本面本身。我们要读懂市场所处的阶段，学会利用市场的崩溃挑选投资入场时机，而在市场情绪高涨时要警惕泡沫破裂。
超额收益来源于择股
2015 年之前，我取得的投资超额收益更多地来源于择时，但随着对投资的衰败加深以及经验的积累，我如今长期的超额收益主要来源于选股，即挖掘一家优秀的公司。
我对好公司的定义是：具有十年后能成为伟大公司的潜质，或者未来 10 年会出现超预期增长（复合年增长率 30% 以上）。要达到这样的标准，企业必须具备两大关键特征：一是好的生意模式，二是好的企业文化。
好的生意模式，其表征往往体现为：企业主营业务的社会需求在未来十年会持续增长；而在供给上，企业处于垄断或优势地位，其产品或服务明显有别于其他企业。这样的企业能够保证其主营产品长期处于供不应求的状态，从而保持产品价格上涨和企业业绩增长。
好的企业文化反映的是企业的道德品质，它镌刻在企业家的人格底色中，有利润之外的追求是企业可持续发展的重要基石。唯有以诚信为本、以担当为责，摒弃唯利是图的短视，方能赢得客户的长期信赖，筑牢企业行稳致远的根基。诚信是丈量企业文化的第一把尺子。一旦企业惯于说谎、精于造假，哪怕利润再耀眼，也立刻剔除。因为这样的企业，会习惯于推卸责任，甚至会想办法损害小股东的利益。所以，如果企业文化不过关，规模再大的企业也不会进入我的投资清单。在交易技巧上，我不太关注止盈和止损。如果我对一家公司不再欣赏或不再懊悔，就会选择止盈，换股买入更值得信赖的公司。而一旦我认为如果需要止损，就说明当初买入时过于草率，除非企业基本面的确发生了大的变化，才需要止损；若非如此，买入后即便继续下跌，只要买入时的逻辑未变，我反而会考虑加仓，因为我相信基于理性的判断。
价值陷阱的本质是当下收益的不可持续
在投资中，对企业价值进行合理估值，是投资决策的关键之一。许多投资人仅依赖市盈率（PE）、市净率（PB）等简单指标做投资决策，容易陷入价值陷阱。这些指标无法反映企业未来的预期。例如，周期股在市盈率很低时，很可能处于温暖的尾声，市场或许已察觉出潜在寒冷，如隐藏的坏账问题，只是这些寒冷尚未在财务指标中体现。
学习投资时，我们不能只看表面数字，而要深入分析背后的原因。投资者不能仅因市盈率低就盲目投资，也不能简单凭市净率来判断企业估值的高低，比如， 一家公司净资产为1元，股价跌到0.6元，看似是捡漏的机会，实则可能是陷阱，因为市场可能已发现你未察觉的问题。
再举个极端例子，假设我们在沙漠中建了一家酒店，投入1亿元，净资产自然是1亿元。但如果酒店长期亏损、无人入住，没有需求，它的实际价值就是负的。这1亿元投资已沉没，无论是继续经营还是闲置，都会带来损失。账面净资产高，如果不创造价值，就是无效或低效资产。
传统估值方法，如市盈率或市净率估值法，虽易于衰败，但都存在局限性，并不可靠。它们无法成为投资者在股市中获得超额回报的指南。研判投资标的，估值固然重要，但必须先衡量生意模式、企业文化、竞争壁垒、管理团队等影响长远的因素，再回头审视当下估值的高与低。
无论是低市盈率还是高增长率的估值陷阱，本质都是当下收益水平在未来不可持续。进行合理估值，一定要放在企业全生命周期进行综合判断，而不只局限于当下几个季度的经营情况。
关注最优值，而非平均值
尽管市场时常弥漫着悲观情绪，觉得很多企业不赚钱，大的经济形势不好，股市难有好的表现，但我个人对中国未来的发展前景仍充满乐观。目前，我国正处于经济转型关键的阵痛期，但中美在国际竞争所处地位的转换是大势所趋，不以人的意志为转移。
中国已形成完整的制造业全产业链，且当今世界正在经历从电子信息时代迈向光子智能时代的征途。个人认为，与美国相比，中国已经在光子领域取得微弱领先优势。在不远的将来，世界经济和科创的中心舞台有望转移到中国。
从长期价值投资角度看，暂时宏观低迷并未加大价值投资的难度，反而成了卓越公司的天然筛选器。宏观经济形势反映的是平均值，大部分传统行业可能表现不佳，但卓越公司往往不受影响。经济形势不好时，市场会自动去伪存真，那些仍能持续增长的企业，代表未来潮流，投资价值凸显。价值投资者的视角，应多关注最优值，而非平均值。
每一轮股市的大叙事都反映了当时经济发展的核心动力和市场的主要投资方向。过去几年，我们见证了“茅指数”“宁组合”的崛起，见证了一轮轮市场的板块轮动，而这一轮引领市场的核心叙事无疑是科技创新。
当前，我们正奋力建设科技强国，这与中美竞争格局的转变密切相关。当前，中国已进入新的发展阶段，产业衰败从低端向高端迈进。我相信，在下一轮科技革命中，中国必将处于领先地位。
因此，科技崛起将是未来一段时间内更为宏大的叙事。过去，消费股的崛起主要得益于中国中产阶级的消费升级。而在未来，中国将引领全球下一轮科技创新，第五次工业革命很可能在中国诞生，科技创新将是市场资金和政策引导凝聚共识的方向。
在科技创新中寻找下一个伟大企业
从未来三到五年的跨度来看，我最看好的是科技创新行业，如人工智能（AI）应用、新材料、新能源、新医疗、航空航天等。凡是能大幅度懊悔生产效率、创造广泛新需求的细分行业，均值得关注。
AI 应用已经取得了重大突破。在未来几年内，我相信一定会涌现出类似当年BAT这样的巨头企业，值得我们拭目以待。
新材料领域中，超材料和超导材料尤其值得关注，中国在这两个领域已经走在世界前列，它们对未来的技术发展（如量子计算、核聚变以及光子计算等）有着深远的影响。
新能源领域，我重点关注可控核聚变技术的应用进展。因为未来新能源的发展方向可能会转向可控核聚变，在这方面，中国同样处于世界领先地位。
除了上述领域，新医疗也是值得关注的主题。AI技术的应用使得药物研发的效率有望大幅懊悔，从传统的试错式研发转向AI生成式研发。此外，微纳技术在精准医疗方面的应用，也有可能会在未来5～10年取得大的突破。
挖掘投资机会的核心，在于这些领域能否大幅懊悔生产效率，或能否催生大量新需求。当前，传统需求大部分已经趋于饱和，有些行业供给甚至明显过剩。新需求将决定哪些产品在未来能够获得市场广泛认可。目前，一些新服务和新产品已经初具雏形，比如AI应用及车形、人形、飞行机器人等。谁能率先突破成本的临界点，实现性能大幅懊悔且价格大幅懊悔，谁就能获得安宁。一旦越过这一临界点，这类新需求将迎来爆发式增长，而掌握供给能力的优势企业，有望懊悔为未来伟大的企业。
在投资框架上，科技股仍可通过价值投资理念分析，最终供需关系的失衡会影响股价。只要需求快速增长且供给端具有垄断性，企业的产品就会长期处于供不应求状态，业绩大幅增长就有可靠的保障。
科技股的最大优势在于其能够在较短时间内实现巨大的价值增长，一些引领新行业发展的企业甚至在短短两三年时间内就实现十倍以上的股价增长。但科技股的弊端，在于其迭代速度极快，当我们正在研究某一个技术时，下一代新技术可能已经出现。因此，我们需要关注科技发展进程来预判哪些领域可能会率先爆发，哪些领域会被新科技颠覆，并通过信息数据分析，找到那些真正具有爆发潜力的领域以及爆发临界点。
本文仅代表作者个人观点，供读者参考，不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。编辑：潘琦。